PROBLÉMATIQUE Le monde économique assiste aujourd’hui à la conjonction d’évolutions très fortes : la diminution importante de l’activité dans nombre de secteurs s’accompagne d’un resserrement dans l’industrie de la finance. Les opérations de refinancement sont de plus en plus diverses et complexes, soulignent les praticiens. Au-delà de cette diversité et de cette complexité, des tendances peuvent-elle être mises en exergue ? Y-a-t-il des façons de faire qui seraient plus favorables ? Comment l’entreprise peut-elle continuer d’écrire son histoire ?
Retour sur l’expérience d’une restructuration en LBO avec Hervé Gastinel, président du directoire de TERREAL.
TERREAL 400 millions d’euros de CA 3 000 salariés dont 1 900 en France 25 sites de production en France, Italie, Espagne, Malaisie, Indonésie et États-Unis des produits distribués dans 30 pays Ancienne division du groupe Saint-Gobain, l’entreprise a été cédée en LBO en 2003 à deux actionnaires – Carlyle et Eurazeo ; fin 2005, le fonds français de private equity, LBO France, devient majoritaire. Une nouvelle opération de LBO est réalisée en 2008-2009, dans un contexte de marché difficile puisque, à l’issue d’une belle décennie, le marché de la construction neuve s’est violemment retourné : Ø - 35 % de mises en chantier en France sur la période 2008-2009 ; Ø - 75 % aux États-Unis sur la période 2005-2009, avec 550 000 logements neufs en 2009 contre 2,1 millions avant la crise ; Ø - 90 % en Espagne sur la période 2006-2009, avec 105 000 logements en 2009 contre 865 000 auparavant. L’activité de construction de matériaux se caractérise aussi par des frais fixes importants, qui représentent 75 % des coûts. Le contexte financier s’est dès lors soldé par : Ø un chiffre d’affaires en baisse de 20 % sur la période 2008-2009 ; Ø un résultat brut d’exploitation divisé par 2 ; Ø ceci alors même que l’entreprise était engagée dans plusieurs projets de développement de ses capacités (création de capacités nouvelles ou modernisation d’usines) ; Ø une dette immédiatement exigible de près de 900 millions d’euros, soit plus de 10 fois l'EBITDA, pour une trésorerie d’environ 50 millions d’euros. Face à l’entreprise, le syndicat bancaire regroupait 22 banques et 12 mezzaneurs, lesquels devaient ensemble agréer un plan de restructuration. À ces acteurs, s’ajoutent évidemment : Ø l’actionnaire principal ; Ø 50 managers actionnaires ; Ø 1 000 salariés actionnaires. La négociation a été complexe et s’est prolongée sur 18 mois. IDÉES CLÉS Comment sort-on de ce type de situation ?
Deux grands types de restructuration sont possibles.
1. La restructuration « light » – appropriée quand la crise est passagère et de faible magnitude.
2. La restructuration de fond – réalisée à partir du pool bancaire et de l’actionnariat sans changement de contrôle, ou bien réalisée avec des tiers, par des abandons de créances massifs, avec transfert de pouvoir. La restructuration de Terreal s’est opérée sur le 2ème modèle – restructuration massive en essayant de conserver l’actionnariat et le contrôle. L’objectif était ambitieux puisque la valeur de l’entreprise était passée sous le montant de sa dette.
Le schéma de résolution a reposé sur quelques principes simples :
1. La conversion d’une part de la dette en fonds propres : les prêteurs convertissent une partie de la dette en obligations remboursables en actions ainsi qu’en actions de préférence.
2. La restructuration de l’ensemble de la dette senior afin de la ramener sur une dette non amortissable.
3. La mise à disposition d’un financement supplémentaire, utilisable sous la forme combinée d’une facilité à court terme et d’affacturage.
4. Le renoncement des banques à l’obtention de commissions.
L’ensemble de ces mesures a permis à l’entreprise de recouvrer in fine des marges de manœuvre importantes : de l’ordre de 300 millions d’euros sur une période de 5 ans. En contrepartie, les banques sont entrées au capital, à hauteur de 49 %. Un conseil de surveillance a été mis en place avec 4 représentants de l’actionnaire principal et 3 représentants du syndicat bancaire. Du temps, de la sueur et de l’intelligence. L’exercice de redressement consiste à résoudre les problèmes et les blocages les uns après les autres.
ÉLÉMENTS POUR UNE RÉFLEXION PROSPECTIVE Les idées-clés de la restructuration de Terreal – Les mots-clés de la restructuration de Terreal ont été : le maintien du contrôle de l’entreprise, la continuité stratégique, et enfin la main restante aux actionnaires historiques. Les maîtres-mots d’une restructuration réussie – Le premier maître-mot est RESPONSABILITÉ. Mais immédiatement derrière vient le mot CONSENSUS ; la recherche patiente d’un consensus au terme duquel les banques (dans le cas présent anglo-saxonnes pour la majorité) ont finalement accepté un accord très favorable aux actionnaires. Cette expérience, très lourde pour l’entreprise dans un contexte économique et social déjà complexe, est porteuse d’enseignements pour le management. Le rôle de médiateur de ce dernier a été particulièrement déterminant, afin de temporiser les humeurs ou les velléités de l’un ou l’autre des acteurs financiers. La réussite s’est évidemment jouée sur la présence et la disponibilité. Elle s’est jouée aussi sur l’imagination déployée pour que les multiples schémas et hypothèses s’enchaînent et surmontent progressivement tous les blocages. Une restructuration financière + une restructuration industrielle – Dans le cas de Terreal, une restructuration industrielle accompagnait la restructuration financière. Il était dès lors important d’éviter que cette restructuration industrielle soit trop violente. Elle a donc été engagée de manière responsable en maintenant au mieux le lien social : en évitant les plans sociaux à la chaîne ; en associant et respectant le pouvoir des représentants des salariés. La fin de la partie se joue au tribunal de commerce, en présence aussi du représentant national des comités d’entreprises ; rebondir, c’est donc aussi savoir mobiliser son corps social. S’agissant des personnels d’encadrement, le management package a été renégocié de manière attractive. La mesure a permis d’éviter les départs. En dépit de l’attention portée à la dimension humaine et sociale de la restructuration, la partie est difficile. Le groupe Terrreal a ainsi dû supporter une grève générale en 2005, au moment du retrait de Carlyle et de l’arrivée de LBO France. Cette réaction indiquait que la communication effectuée jusque là avait été très insuffisante. À cette période, venait aussi de se créer en France un collectif anti-LBO. Les acteurs financiers, partenaires de confiance ou acteurs de défiance ? – Le nombre de partenaires, notamment financiers, peut être important ; c’est aussi souvent un groupe extrêmement hétérogène, qui exclut la possibilité d’un débat de fond sur la stratégie industrielle de l’entreprise. Dans ce cas, la direction de l’entreprise à tout intérêt à établir des relations privilégiées avec un « noyau », constitué des acteurs principaux, qui « mettront » le temps et les moyens requis par l’opération. L’exercice n’est pas facile à réaliser, notamment dans le cas d’une syndication, où un pouvoir est accordé aux créanciers minoritaires. S’agissant des actionnaires, il faut qu’ils acceptent de « miser » sur l’équipe de management et, partant de là, lui laisser la latitude requise pour négocier et agir avec les divers acteurs. Y a-t-il un glissement vers les pratiques anglo-saxonnes qui accordent la faveur aux droits des créanciers ? – Cela ne laisse aucun doute. La pratique peut conduire à des montages assez « paradoxaux » comme lorsque l’entreprise se retrouve à négocier avec les banques une réduction de sa dette contre la cession de ses fonds propres. Le fonds de private equity peut-il avoir une vision stratégique à moyen-long terme dans un métier industriel ? – Il n’y a pas de règle. Dans le cas de Terreal, c’est bien le fonds de private equity – LBO France d’ailleurs et non Carlyle ou Eurazeo – qui a effectué les nouveaux investissements industriels requis. Le LBO n’est pas en soi destructeur de valeur. C’est l’utilisation qui en est faite qui peut l’être. En l’espèce, le LBO a été extrêmement responsable notamment sur le plan de l’emploi ou vis-à-vis de ses fournisseurs, ceci sur toute la période (aussi bien en phase de croissance qu’en phase de récession économique) ; au fond, chacun des partenaires a pris ses responsabilités au moment où il s’agissait de le faire, en particulier lorsque les effets de levier sont devenus excessifs. Des études de association française des investisseurs en capital (AFIC) indiquent que les entreprises sous LBO sont plus performantes que les autres : elles sont objectives, elles sont chiffrées ; cette performance s’exprime à travers les différents indicateurs. Cependant, le rebond n’est possible que si, à la fois le fonds et le management sont crédibles[1] ; et ceci même en « partant de très loin, mais avec un peu de temps et beaucoup de sang froid ». Il s’agit cependant pour lui de rester vigilant et de veiller à ne pas endommager l’actif de l’entreprise.
CONCLUSION Le management est l’élément clé de l’histoire de l’entreprise, et encore plus en période de crise. C’est au top management que revient le rôle de convaincre : notamment les fonds et les actionnaires mais aussi les banquiers et les fournisseurs et bien entendu les équipes. [1] Dans le même secteur du bâtiment, une autre entreprise, Monier présente le cas de figure d’un fonds de private equity en perte de crédibilité. La restructuration n’a pu être opérée qu’à l’issue d’un changement d’actionnariat. Source CEPS
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